米兰—关于中国经济前景的不确定性正在搅乱全球市场——如此多如此难以回答的问题。事实上，中国的轨迹已经几乎不可能预测，因为其决策者给出的信号令人困惑甚至互相冲突。
在实体经济中，拜外部需求萎靡所赐，出口驱动的可贸易部门正在萎缩。面对欧洲和日本的缓慢增长，美国的平庸增长，以及发展中国家的诸多严峻挑战（除了印度），中国贸易引擎失去了大部分动力。
但是，与此同时，内需的增加保持着中国相对较高的增长率——而与此同时，家庭债务并未大幅增加。随着私人消费的扩张，服务业兴旺发达，为许多人带来了就业岗位。这是健康的经济再平衡的明证。
企业部门的状况喜忧参半。一方面，创新力和活力强大的民营企业正在推动增长。事实上，叶恩华（George S. Yip）和布鲁斯·迈克尔恩（Bruce McKern）在即将付梓的新书中指出，这些创新范围甚广，从生物科技到可再生能源无所不包。最引人瞩目的进步发生在信息科技领域，涌现出阿里巴巴、腾讯、百度、联想、华为和小米等企业。
另一方面，公司部门仍然十分脆弱。2009年信用迅速扩张导致了大宗商品部门、钢铁等基本产业以及（特别是）房地产业的规模巨大的过度投资和过剩产能。如今步履维艰的中国经济增长旧引擎要为目前增长放缓的局面承担重大责任。
尽管面临这些挑战，现实是中国向更具创新性的消费者驱动型经济的转型进展良好。这表明中国经济正在经历一段“颠簸减速”，而非崩溃，中期看极有可能增长保持温和状态——除非金融体系问题加剧。
目前，不良贷款正在增加，主要是因为重工业和房地产疲软。官方数据显示不良贷款占商业银行贷款总量的1.678%，但中金公司估算这一数字接近8%。果真如此的话，银行部门——以及整体经济——可能会遭受重创。
是否会如此取决于政策反应的果断性。就像20世纪90年代末亚洲金融危机爆发后，中国可能需要依靠国家大幅扩大资产负债表来实现贷款整合、债务减记和银行资本重组。
但隐患不限于此。私人净资本流出依然规模巨大，并且没有放缓迹象。因此，在过去的一年中，中国人民银行所持外汇储备减少了约5,000亿美元，特别是过去两个月就大幅减少了1,000亿美元。这些资本外流，加上股市和外汇市场波动，让投资者和决策者日益担忧。
不幸的是，目前尚没有对这一行为的明确解释。一些人认为罪魁是资本市场的逐渐开放和汇率高估并存的局面，并预测只要人民币接近市场水平，就会重新恢复资本流入。也有人怀疑内幕消息的影响：资本外逃是一个信号，表明经济状况和增长前景要比官方数据所表明的糟糕得多。
还有一些人认为是习近平年主席的反腐运动，以及，在更广的意义上，是官方对异见的容忍度的下降造成了现在的局面。感到反腐运动的直接威胁的人倾向于将钱转移出中国。但仍有许多人之所以这样做是因为，政府并没有让市场在经济中起到更多的“决定性作用”，反而在加大政府控制。资本总是流向规则清晰稳定的地方。
考虑到中国在全球经济中的系统重要性，其计划和前景的不确定性必然会在全球资本市场中掀起轩然大波。因此，中国政府增加决策透明度十分重要，包括通过更有效地进行政策决策沟通。比如，中国人民银行行长周小川最近表示（在官方令人难以理解地对汇率政策迟迟不开口之后），中国人民银行将继续保持人民币对一揽子外币和美元的“基本稳定”。
但影响中国金融体系的最主要的未解决问题是国有控制和所有权的无处不在，以及遍及资本市场的隐性担保。这导致资本的错配（中小型民营企业境遇最惨）和风险的错误定价，同时也导致了松散的信用文化。信用纪律的缺失如果与高度宽松的货币政策相结合，将造成巨大的问题，因为这人为地让僵尸公司得以继续苟活。
要解决这一问题，中国领导人必须将国家资产负债表与信用配置系统隔离开来；但这样做没有明确的路线图。此外，中国领导人的努力必须建立在开放资本账户的基础上，从而逐渐提高资本配置的效率，尽管这一过程毫无疑问会因为跨境资本流的变幻莫测性而复杂化。
中国当前的经济波动可能会持续很久，但增加不确定性能大大减轻这一波动。再加上灵活运用国家资源以及稳步前进的改革，中国应该能够实现温和但可持续的长期增长。
米兰—关于中国经济前景的不确定性正在搅乱全球市场——如此多如此难以回答的问题。事实上，中国的轨迹已经几乎不可能预测，因为其决策者给出的信号令人困惑甚至互相冲突。
在实体经济中，拜外部需求萎靡所赐，出口驱动的可贸易部门正在萎缩。面对欧洲和日本的缓慢增长，美国的平庸增长，以及发展中国家的诸多严峻挑战（除了印度），中国贸易引擎失去了大部分动力。
但是，与此同时，内需的增加保持着中国相对较高的增长率——而与此同时，家庭债务并未大幅增加。随着私人消费的扩张，服务业兴旺发达，为许多人带来了就业岗位。这是健康的经济再平衡的明证。
企业部门的状况喜忧参半。一方面，创新力和活力强大的民营企业正在推动增长。事实上，叶恩华（George S. Yip）和布鲁斯·迈克尔恩（Bruce McKern）在即将付梓的新书中指出，这些创新范围甚广，从生物科技到可再生能源无所不包。最引人瞩目的进步发生在信息科技领域，涌现出阿里巴巴、腾讯、百度、联想、华为和小米等企业。
另一方面，公司部门仍然十分脆弱。2009年信用迅速扩张导致了大宗商品部门、钢铁等基本产业以及（特别是）房地产业的规模巨大的过度投资和过剩产能。如今步履维艰的中国经济增长旧引擎要为目前增长放缓的局面承担重大责任。
尽管面临这些挑战，现实是中国向更具创新性的消费者驱动型经济的转型进展良好。这表明中国经济正在经历一段“颠簸减速”，而非崩溃，中期看极有可能增长保持温和状态——除非金融体系问题加剧。
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目前，不良贷款正在增加，主要是因为重工业和房地产疲软。官方数据显示不良贷款占商业银行贷款总量的1.678%，但中金公司估算这一数字接近8%。果真如此的话，银行部门——以及整体经济——可能会遭受重创。
是否会如此取决于政策反应的果断性。就像20世纪90年代末亚洲金融危机爆发后，中国可能需要依靠国家大幅扩大资产负债表来实现贷款整合、债务减记和银行资本重组。
但隐患不限于此。私人净资本流出依然规模巨大，并且没有放缓迹象。因此，在过去的一年中，中国人民银行所持外汇储备减少了约5,000亿美元，特别是过去两个月就大幅减少了1,000亿美元。这些资本外流，加上股市和外汇市场波动，让投资者和决策者日益担忧。
不幸的是，目前尚没有对这一行为的明确解释。一些人认为罪魁是资本市场的逐渐开放和汇率高估并存的局面，并预测只要人民币接近市场水平，就会重新恢复资本流入。也有人怀疑内幕消息的影响：资本外逃是一个信号，表明经济状况和增长前景要比官方数据所表明的糟糕得多。
还有一些人认为是习近平年主席的反腐运动，以及，在更广的意义上，是官方对异见的容忍度的下降造成了现在的局面。感到反腐运动的直接威胁的人倾向于将钱转移出中国。但仍有许多人之所以这样做是因为，政府并没有让市场在经济中起到更多的“决定性作用”，反而在加大政府控制。资本总是流向规则清晰稳定的地方。
考虑到中国在全球经济中的系统重要性，其计划和前景的不确定性必然会在全球资本市场中掀起轩然大波。因此，中国政府增加决策透明度十分重要，包括通过更有效地进行政策决策沟通。比如，中国人民银行行长周小川最近表示（在官方令人难以理解地对汇率政策迟迟不开口之后），中国人民银行将继续保持人民币对一揽子外币和美元的“基本稳定”。
但影响中国金融体系的最主要的未解决问题是国有控制和所有权的无处不在，以及遍及资本市场的隐性担保。这导致资本的错配（中小型民营企业境遇最惨）和风险的错误定价，同时也导致了松散的信用文化。信用纪律的缺失如果与高度宽松的货币政策相结合，将造成巨大的问题，因为这人为地让僵尸公司得以继续苟活。
要解决这一问题，中国领导人必须将国家资产负债表与信用配置系统隔离开来；但这样做没有明确的路线图。此外，中国领导人的努力必须建立在开放资本账户的基础上，从而逐渐提高资本配置的效率，尽管这一过程毫无疑问会因为跨境资本流的变幻莫测性而复杂化。
中国当前的经济波动可能会持续很久，但增加不确定性能大大减轻这一波动。再加上灵活运用国家资源以及稳步前进的改革，中国应该能够实现温和但可持续的长期增长。