AUSTIN – Em recente comentário para o Financial Times, Martin Wolf expõe o espectro de um “desastre da dívida pública”, aquele assunto recorrente nas conversas do mercado de títulos. A essência do argumento é que, uma vez que as proporções da dívida em relação ao PIB são elevadas e as eminentes autoridades estão alarmadas, “crises fiscais” na forma de inadimplências da dívida ou inflação “aparecem”. E isso significa que algo deve ser feito .
Embora Wolf não diga explicitamente o que é isso, “parece que temos pela frente dolorosas escolhas fiscais”, seguidas pelo coro que pede cortes na Segurança Social e no Medicare nos Estados Unidos, e no Serviço Nacional de Saúde no Reino Unido.
Para reforçar seu argumento, Wolf revisita uma equação que relaciona taxas de juro reais (ajustadas à inflação), taxas de crescimento reais, o déficit ou excedente orçamentário “primário” (líquido de pagamentos de juros sobre a dívida pública) e a relação dívida/PIB. É um dispositivo familiar, apresentado pela primeira vez em um documento de trabalho da década de 1980 por Olivier Blanchard, então no MIT. Eu o analisei em profundidadepara o Levy Economics Institute em 2011, e Blanchard revisitou-o recentemente para o seu blog, com essa conclusão: “Se os mercados estiverem certos sobre taxas reais longas, as relações da dívida pública aumentarão durante algum tempo. Devemos garantir que não explodam.”
Como ninguém gosta de explosões, vamos concordar com Wolf que “o ponto mais importante é que a dívida não deve crescer de forma explosiva” e também que “uma determinada proporção da dívida não pode ser definida como insustentável”. O segundo ponto é uma homenagem a Carmen M. Reinharte Kenneth Rogoff, ambos de Harvard, cujo outrora famoso limiar de 90% da dívida em relação ao PIB foi há muito ultrapassado em muitos países sem explodir nada.
Os problemas começam com a afirmação de Wolf que “quanto mais elevada for a proporção inicial [da dívida em relação ao PIB] e quanto mais rápido for provável que cresça, menos sustentável será a dívida”. Embora a segunda cláusula condicional seja circular (quanto mais explosiva, mais explosivo), a primeira está incorreta. Em condições normais, quanto maior for a relação inicial da dívida/PIB, provavelmente mais sustentável será.
Nos países grandes e ricos sobre os quais Wolf escreve, é normal que a taxa de juros real média da dívida pública – o ativo mais seguro – seja inferior à taxa de crescimento econômico real. Mais precisamente, é normal que a taxa nominal de juros seja inferior à taxa nominal de crescimento do PIB (crescimento real mais inflação). Dada a relação normal entre juros e crescimento, a relação dívida/PIB diminui mais se o estoque inicial da dívida for maior. Assim, em condições normais, o déficit primário (não excedente) compatível com uma relação dívida/PIB estável é maior com uma relação dívida/PIB maior. A sugestão de que uma relação inicial elevada da dívida em relação ao PIB é necessariamente mais explosiva do que uma relação mais baixa pode parecer intuitivamente correta, mas é falsa.
At a time of escalating global turmoil, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided.
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A história americana e a experiência recente confirmam isso. A dívida dos EUA atingiu o pico de cerca de 119% do PIB em 1946, depois caiu durante 35 anos, apesar das grandes guerras na Coréia e no Vietnam, dos cortes nos impostos de Kennedy-Johnson e da Revolução Keynesiana mais ampla. Depois de atingir um mínimo de cerca de 30% do PIB por volta de 1981, a dívida dos EUA cresceu rapidamente devido a uma recessão, cortes de impostos e investimentos militares mais elevados – embora não tenha sido um desastre. Atingiu novamente o pico de 127% durante a pandemia do COVID-19. Três anos mais tarde, caiu para 119%, apesar de déficits muito elevados. Se Wolf estivesse certo sobre as más consequências de um ponto de partida elevado, isso não teria acontecido.
Os déficits e as elevadas relações dívida/PIB não são o problema. O que importa é a diferença entre a taxa de juros e a taxa de crescimento. Durante muitos anos, o Gabinete Orçamental do Congresso dos EUA projetou regularmente que taxas de juro elevadas e taxas de crescimento baixas levariam a uma explosão da dívida. Mas essas projeções estavam sempre erradas – até que o Federal Reserve dos EUA começou a aumentar as taxas de juros no ano passado. Mas agora, tanto Wolf como Blanchard alertam que poderemos enfrentar elevadas taxas de juros durante muito tempo.
Por que é assim? Quanto às taxas de juros, Wolf está certo ao afirmar que “as expectativas de inflação mais elevadas a longo prazo não podem ser uma grande parte da causa para o salto nos rendimentos nominais”. Esta conclusão reflete a visão agora justificada de que os recentes aumentos de preços foram transitórios. Mas Wolf prossegue com uma frase que consegue ser ao mesmo tempo lógica e cheia de disparates: “Isso deixa como explicações uma mudança ascendente nas taxas reais de equilíbrio ou uma política monetária mais restritiva”. Na verdade, o aperto monetário é a única explicação. Wolf poderia igualmente ter escrito: “Isso deixa a derrota de Napoleão em Waterloo ou uma política monetária mais restritiva como explicações”.
O que – ou melhor, quem – está mantendo as taxas de juros elevadas? Wolf sabe muito bem: o presidente do Fed, Jerome Powell, e os seus iguais na Europa. Como Wolf sabe que os banqueiros centrais podem reduzir as taxas de juros sempre que quiserem, ele se protege corretamente, da “probabilidade... de que as taxas de juro aumentem com os níveis de dívida”. Para explicar a Itália, onde o déficit primário era baixo, ele lança uma linha quase vitoriana sobre aquele país receber “punição pela extravagância anterior”. Ele observa que o Japão, com sua majestosa relação dívida/PIB, é “a exceção” às taxas de juros elevadas, embora saiba certamente que uma lei com essas exceções não é lei alguma.
Se, como Wolf teme, “as taxas de juros reais possam ser permanentemente mais elevadas do que costumavam ser”, a culpada é a política monetária, e o risco real não é a inadimplência da dívida pública dos países ricos ou a inflação. É a recessão, as falências e o desemprego, juntamente com a inflação e a inadimplência das dívidas nos países mais pobres, cujas relações dívida/PIB são geralmente muito mais baixas.
Wolf certamente sabe que a solução adequada é os bancos centrais dos países ricos baixarem novamente as taxas de juros. No entanto, ele não quer dizer isso. Ele parece estar envolvido, possivelmente contra o seu melhor julgamento, na perene campanha dos vigilantes dos títulos contra os remanescentes do Estado-previdência.
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By choosing to side with the aggressor in the Ukraine war, President Donald Trump’s administration has effectively driven the final nail into the coffin of US global leadership. Unless Europe fills the void – first and foremost by supporting Ukraine – it faces the prospect of more chaos and conflict in the years to come.
For most of human history, economic scarcity was a constant – the condition that had to be escaped, mitigated, or rationalized. Why, then, is scarcity's opposite regarded as a problem?
asks why the absence of economic scarcity is viewed as a problem rather than a cause for celebration.
AUSTIN – Em recente comentário para o Financial Times, Martin Wolf expõe o espectro de um “desastre da dívida pública”, aquele assunto recorrente nas conversas do mercado de títulos. A essência do argumento é que, uma vez que as proporções da dívida em relação ao PIB são elevadas e as eminentes autoridades estão alarmadas, “crises fiscais” na forma de inadimplências da dívida ou inflação “aparecem”. E isso significa que algo deve ser feito .
Embora Wolf não diga explicitamente o que é isso, “parece que temos pela frente dolorosas escolhas fiscais”, seguidas pelo coro que pede cortes na Segurança Social e no Medicare nos Estados Unidos, e no Serviço Nacional de Saúde no Reino Unido.
Para reforçar seu argumento, Wolf revisita uma equação que relaciona taxas de juro reais (ajustadas à inflação), taxas de crescimento reais, o déficit ou excedente orçamentário “primário” (líquido de pagamentos de juros sobre a dívida pública) e a relação dívida/PIB. É um dispositivo familiar, apresentado pela primeira vez em um documento de trabalho da década de 1980 por Olivier Blanchard, então no MIT. Eu o analisei em profundidadepara o Levy Economics Institute em 2011, e Blanchard revisitou-o recentemente para o seu blog, com essa conclusão: “Se os mercados estiverem certos sobre taxas reais longas, as relações da dívida pública aumentarão durante algum tempo. Devemos garantir que não explodam.”
Como ninguém gosta de explosões, vamos concordar com Wolf que “o ponto mais importante é que a dívida não deve crescer de forma explosiva” e também que “uma determinada proporção da dívida não pode ser definida como insustentável”. O segundo ponto é uma homenagem a Carmen M. Reinharte Kenneth Rogoff, ambos de Harvard, cujo outrora famoso limiar de 90% da dívida em relação ao PIB foi há muito ultrapassado em muitos países sem explodir nada.
Os problemas começam com a afirmação de Wolf que “quanto mais elevada for a proporção inicial [da dívida em relação ao PIB] e quanto mais rápido for provável que cresça, menos sustentável será a dívida”. Embora a segunda cláusula condicional seja circular (quanto mais explosiva, mais explosivo), a primeira está incorreta. Em condições normais, quanto maior for a relação inicial da dívida/PIB, provavelmente mais sustentável será.
Nos países grandes e ricos sobre os quais Wolf escreve, é normal que a taxa de juros real média da dívida pública – o ativo mais seguro – seja inferior à taxa de crescimento econômico real. Mais precisamente, é normal que a taxa nominal de juros seja inferior à taxa nominal de crescimento do PIB (crescimento real mais inflação). Dada a relação normal entre juros e crescimento, a relação dívida/PIB diminui mais se o estoque inicial da dívida for maior. Assim, em condições normais, o déficit primário (não excedente) compatível com uma relação dívida/PIB estável é maior com uma relação dívida/PIB maior. A sugestão de que uma relação inicial elevada da dívida em relação ao PIB é necessariamente mais explosiva do que uma relação mais baixa pode parecer intuitivamente correta, mas é falsa.
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Os déficits e as elevadas relações dívida/PIB não são o problema. O que importa é a diferença entre a taxa de juros e a taxa de crescimento. Durante muitos anos, o Gabinete Orçamental do Congresso dos EUA projetou regularmente que taxas de juro elevadas e taxas de crescimento baixas levariam a uma explosão da dívida. Mas essas projeções estavam sempre erradas – até que o Federal Reserve dos EUA começou a aumentar as taxas de juros no ano passado. Mas agora, tanto Wolf como Blanchard alertam que poderemos enfrentar elevadas taxas de juros durante muito tempo.
Por que é assim? Quanto às taxas de juros, Wolf está certo ao afirmar que “as expectativas de inflação mais elevadas a longo prazo não podem ser uma grande parte da causa para o salto nos rendimentos nominais”. Esta conclusão reflete a visão agora justificada de que os recentes aumentos de preços foram transitórios. Mas Wolf prossegue com uma frase que consegue ser ao mesmo tempo lógica e cheia de disparates: “Isso deixa como explicações uma mudança ascendente nas taxas reais de equilíbrio ou uma política monetária mais restritiva”. Na verdade, o aperto monetário é a única explicação. Wolf poderia igualmente ter escrito: “Isso deixa a derrota de Napoleão em Waterloo ou uma política monetária mais restritiva como explicações”.
O que – ou melhor, quem – está mantendo as taxas de juros elevadas? Wolf sabe muito bem: o presidente do Fed, Jerome Powell, e os seus iguais na Europa. Como Wolf sabe que os banqueiros centrais podem reduzir as taxas de juros sempre que quiserem, ele se protege corretamente, da “probabilidade... de que as taxas de juro aumentem com os níveis de dívida”. Para explicar a Itália, onde o déficit primário era baixo, ele lança uma linha quase vitoriana sobre aquele país receber “punição pela extravagância anterior”. Ele observa que o Japão, com sua majestosa relação dívida/PIB, é “a exceção” às taxas de juros elevadas, embora saiba certamente que uma lei com essas exceções não é lei alguma.
Se, como Wolf teme, “as taxas de juros reais possam ser permanentemente mais elevadas do que costumavam ser”, a culpada é a política monetária, e o risco real não é a inadimplência da dívida pública dos países ricos ou a inflação. É a recessão, as falências e o desemprego, juntamente com a inflação e a inadimplência das dívidas nos países mais pobres, cujas relações dívida/PIB são geralmente muito mais baixas.
Wolf certamente sabe que a solução adequada é os bancos centrais dos países ricos baixarem novamente as taxas de juros. No entanto, ele não quer dizer isso. Ele parece estar envolvido, possivelmente contra o seu melhor julgamento, na perene campanha dos vigilantes dos títulos contra os remanescentes do Estado-previdência.
Tradução de Anna Maria Dalle Luche, Brazil