AUSTIN – In een recent commentaar voor de Financial Times voert Martin Wolf het spookbeeld op van een ‘ramp met de staatsschuld,’ dat steeds terugkerende onderwerp van gesprekop de obligatiemarkt. De essentie van zijn betoog is dat aangezien de schuld/bbp-ratio’s hoog zijn en vooraanstaande gezagsdragers gealarmeerd zijn, ‘begrotingscrises’ in de vorm van wanbetalingen of inflatie ‘dreigen.’ En dat betekent dat er iets moet gebeuren.
Hoewel Wolf niet expliciet zegt wat dat iets is, ‘lijken er pijnlijke budgettaire keuzes in het verschiet te liggen.’ Het koor roept vervolgens om bezuinigingen op de sociale zekerheid en Medicare in de Verenigde Staten en op de National Health Service in het Verenigd Koninkrijk.
Om zijn betoog kracht bij te zetten, komt Wolf terug op een vergelijking tussen de reële (voor de inflatie gecorrigeerde) rentepercentages, de reële groeipercentages, het ‘primaire’ begrotingstekort of -overschot (na aftrek van de rentebetalingen op de staatsschuld) en de schuld/bbp-ratio. Het is een bekend instrument, voor het eerst gebruikt in een werkdocument uit de jaren tachtig van Olivier Blanchard, destijds werkzaam bij het MIT. Ik heb het in 2011 diepgaand geanalyseerd voor het Levy Economics Institute, en Blanchard heeft het onlangs opnieuw bekeken voor zijn blog, met deze conclusie: ‘Als de markten gelijk hebben over de lange reële rente, zullen de staatsschuldratio’s enige tijd stijgen. We moeten ervoor zorgen dat ze niet exploderen.’
Aangezien niemand van explosies houdt, moeten we het eens zijn met Wolf dat ‘het belangrijkste punt is dat de schuld niet explosief mag groeien’ en ook dat ‘een bepaalde schuldratio niet kan worden gedefinieerd als onhoudbaar.’ Het tweede punt is een knipoog naar Carmen M. Reinhart en Kenneth Rogoff, beiden van Harvard, wier ooit befaamde schuld-tot-bbp-drempel van negentig procent in veel landen al lang is overschreden zonder dat er iets is opgeblazen.
De problemen beginnen met de bewering van Wolf dat ‘hoe hoger de initiële [schuld/bbp-]ratio is en hoe sneller die waarschijnlijk zal groeien, des te minder duurzaam de schuld waarschijnlijk zal zijn.’ Terwijl de tweede voorwaardelijke clausule cirkelvormig is (hoe explosiever, des te explosiever), is de eerste onjuist. Onder normale omstandigheden is het zo dat hoe hoger de initiële verhouding tussen schuld en bbp is, des te duurzamer de schuld waarschijnlijk zal zijn.
In de grote, rijke landen waarover Wolf schrijft, is het normaal dat de gemiddelde reële rente op de staatsschuld – het veiligste activum – lager is dan de reële economische groei. Om precies te zijn: het is normaal dat de nominale rente lager is dan de nominale groei van het bbp (de reële groei plus inflatie). Gegeven de normale relatie tussen rente en groei, daalt de schuld/bbp-ratio meer als de initiële schuldvoorraad groter is. Onder normale omstandigheden is het primaire tekort (niet overschot) dat verenigbaar is met een stabiele schuldquote dus groter bij een grotere schuldquote. De suggestie dat een hoge initiële schuld/bbp-ratio noodzakelijkerwijs explosiever is dan een lagere lijkt intuïtief correct, maar is onjuist.
Secure your copy of PS Quarterly: The Year Ahead 2025
Our annual flagship magazine, PS Quarterly: The Year Ahead 2025, has arrived. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Digital Plus now.
Subscribe Now
De Amerikaanse geschiedenis en de recente ervaringen bevestigen dit. De Amerikaanse schuld bereikte een piek van ongeveer 119 procent van het bbp in 1946 en daalde daarna gedurende vijfendertig jaar, ondanks grote oorlogen in Korea en Vietnam, de belastingverlagingen van Kennedy en Johnson, en de bredere Keynesiaanse revolutie. Na rond 1981 een dieptepunt van ongeveer dertig procent van het bbp te hebben bereikt, groeide de Amerikaanse schuld snel door een recessie, belastingverlagingen en hogere militaire uitgaven – hoewel er geen sprake was van een schuldenfiasco. De schuld bereikte opnieuw een piek van 127 procent tijdens de COVID-19-pandemie. Drie jaar later is hij gedaald naar 119 procent, ondanks zeer grote tekorten. Als Wolf gelijk zou hebben over de slechte gevolgen van een hoog uitgangspunt, zou dit niet gebeurd zijn.
Tekorten en hoge schuld/bbp-ratio’s zijn niet het probleem. Waar het om gaat is het verschil tussen het rentepercentage en het groeipercentage. Jarenlang heeft het Amerikaanse Congressional Budget Office regelmatig voorspeld dat hoge rentetarieven en lage groeicijfers tot een schuldenexplosie zouden leiden. Maar die voorspellingen waren altijd fout – totdat de Amerikaanse Federal Reserve (het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) vorig jaar de rente begon te verhogen. Maar nu waarschuwen zowel Wolf als Blanchard dat we nog lange tijd met hoge rentes te maken kunnen krijgen.
Waarom is dat? Wat de rentetarieven betreft, heeft Wolf gelijk: ‘Hogere inflatieverwachtingen op de langere termijn kunnen geen groot deel uitmaken van de reden voor de stijging van de nominale rendementen.’ Deze conclusie weerspiegelt de nu bevestigde opvatting dat de recente prijsstijgingenvan voorbijgaande aard waren. Maar Wolf volgt met een zin die zowel logisch als onzinnig is: ‘Dan blijven een opwaartse verschuiving in de reële evenwichtsrente of een strakker monetair beleid over als mogelijke verklaringen.’ Feitelijk is monetaire verkrapping de enige verklaring. Wolf had net zo goed kunnen schrijven: ‘Dan blijven de nederlaag van Napoleon bij Waterloo of een strakker monetair beleid over als verklaringen.’
Wat – of beter gezegd, wie – houdt de rente hoog? Wolf weet dat heel goed: dat zijn Fed-voorzitter Jerome Powell en zijn tegenhangers in Europa. Omdat Wolf weet dat centrale bankiers de rente kunnen verlagen wanneer ze maar willen, dekt hij zich, terecht, in voor de ‘mogelijkheid ... dat de rente zal stijgen met het schuldniveau.’ Om het geval van Italië uit te leggen, waar het primaire tekort laag was, gooit hij er een quasi-Victoriaanse zin tegenaan – dat het land ‘straf krijgt voor eerdere spilzucht.’ Hij merkt op dat Japan, met zijn majestueuze schuld/bbp-ratio, ‘de uitzondering’ is op de hoge rentetarieven, ook al weet hij natuurlijk ook wel dat een wet met zulke uitzonderingen helemaal geen wet is.
Als, zoals Wolf vreest, ‘de reële rente wel eens permanent hoger zou kunnen blijven dan vroeger,’ dan is het monetaire beleid de boosdoener en is het echte risico niet het in gebreke blijven van de rijke landen om hun staatsschulden af te lossen, of de inflatie. De gevolgen zijn recessie, faillissementen en werkloosheid, naast inflatie en schuldenproblemen in de armere landen waar de verhouding tussen schulden en bbp meestal veel lager is.
Wolf weet ongetwijfeld dat de juiste remedie is dat de centrale banken van de rijke landen de rente weer verlagen. Toch wil hij dat niet zeggen. Hij lijkt, mogelijk tegen beter weten in, mee te doen aan de eeuwige campagne van de obligatiemarkten tegen de overblijfselen van de verzorgingsstaat.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
Though the United States has long led the world in advancing basic science and technology, it is hard to see how this can continue under President Donald Trump and the country’s ascendant oligarchy. America’s rejection of Enlightenment values will have dire consequences.
predicts that Donald Trump’s second administration will be defined by its rejection of Enlightenment values.
Will the China hawks in Donald Trump’s administration railroad him into a confrontation that transcends tariffs and embraces financial sanctions of the type the US and the European Union imposed on Russia? If they do, China's leaders will have to decide whether to decouple from the dollar-based international monetary system.
thinks the real choice facing Chinese leaders may be whether to challenge the dollar's hegemony head-on.
AUSTIN – In een recent commentaar voor de Financial Times voert Martin Wolf het spookbeeld op van een ‘ramp met de staatsschuld,’ dat steeds terugkerende onderwerp van gesprekop de obligatiemarkt. De essentie van zijn betoog is dat aangezien de schuld/bbp-ratio’s hoog zijn en vooraanstaande gezagsdragers gealarmeerd zijn, ‘begrotingscrises’ in de vorm van wanbetalingen of inflatie ‘dreigen.’ En dat betekent dat er iets moet gebeuren.
Hoewel Wolf niet expliciet zegt wat dat iets is, ‘lijken er pijnlijke budgettaire keuzes in het verschiet te liggen.’ Het koor roept vervolgens om bezuinigingen op de sociale zekerheid en Medicare in de Verenigde Staten en op de National Health Service in het Verenigd Koninkrijk.
Om zijn betoog kracht bij te zetten, komt Wolf terug op een vergelijking tussen de reële (voor de inflatie gecorrigeerde) rentepercentages, de reële groeipercentages, het ‘primaire’ begrotingstekort of -overschot (na aftrek van de rentebetalingen op de staatsschuld) en de schuld/bbp-ratio. Het is een bekend instrument, voor het eerst gebruikt in een werkdocument uit de jaren tachtig van Olivier Blanchard, destijds werkzaam bij het MIT. Ik heb het in 2011 diepgaand geanalyseerd voor het Levy Economics Institute, en Blanchard heeft het onlangs opnieuw bekeken voor zijn blog, met deze conclusie: ‘Als de markten gelijk hebben over de lange reële rente, zullen de staatsschuldratio’s enige tijd stijgen. We moeten ervoor zorgen dat ze niet exploderen.’
Aangezien niemand van explosies houdt, moeten we het eens zijn met Wolf dat ‘het belangrijkste punt is dat de schuld niet explosief mag groeien’ en ook dat ‘een bepaalde schuldratio niet kan worden gedefinieerd als onhoudbaar.’ Het tweede punt is een knipoog naar Carmen M. Reinhart en Kenneth Rogoff, beiden van Harvard, wier ooit befaamde schuld-tot-bbp-drempel van negentig procent in veel landen al lang is overschreden zonder dat er iets is opgeblazen.
De problemen beginnen met de bewering van Wolf dat ‘hoe hoger de initiële [schuld/bbp-]ratio is en hoe sneller die waarschijnlijk zal groeien, des te minder duurzaam de schuld waarschijnlijk zal zijn.’ Terwijl de tweede voorwaardelijke clausule cirkelvormig is (hoe explosiever, des te explosiever), is de eerste onjuist. Onder normale omstandigheden is het zo dat hoe hoger de initiële verhouding tussen schuld en bbp is, des te duurzamer de schuld waarschijnlijk zal zijn.
In de grote, rijke landen waarover Wolf schrijft, is het normaal dat de gemiddelde reële rente op de staatsschuld – het veiligste activum – lager is dan de reële economische groei. Om precies te zijn: het is normaal dat de nominale rente lager is dan de nominale groei van het bbp (de reële groei plus inflatie). Gegeven de normale relatie tussen rente en groei, daalt de schuld/bbp-ratio meer als de initiële schuldvoorraad groter is. Onder normale omstandigheden is het primaire tekort (niet overschot) dat verenigbaar is met een stabiele schuldquote dus groter bij een grotere schuldquote. De suggestie dat een hoge initiële schuld/bbp-ratio noodzakelijkerwijs explosiever is dan een lagere lijkt intuïtief correct, maar is onjuist.
Secure your copy of PS Quarterly: The Year Ahead 2025
Our annual flagship magazine, PS Quarterly: The Year Ahead 2025, has arrived. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Digital Plus now.
Subscribe Now
De Amerikaanse geschiedenis en de recente ervaringen bevestigen dit. De Amerikaanse schuld bereikte een piek van ongeveer 119 procent van het bbp in 1946 en daalde daarna gedurende vijfendertig jaar, ondanks grote oorlogen in Korea en Vietnam, de belastingverlagingen van Kennedy en Johnson, en de bredere Keynesiaanse revolutie. Na rond 1981 een dieptepunt van ongeveer dertig procent van het bbp te hebben bereikt, groeide de Amerikaanse schuld snel door een recessie, belastingverlagingen en hogere militaire uitgaven – hoewel er geen sprake was van een schuldenfiasco. De schuld bereikte opnieuw een piek van 127 procent tijdens de COVID-19-pandemie. Drie jaar later is hij gedaald naar 119 procent, ondanks zeer grote tekorten. Als Wolf gelijk zou hebben over de slechte gevolgen van een hoog uitgangspunt, zou dit niet gebeurd zijn.
Tekorten en hoge schuld/bbp-ratio’s zijn niet het probleem. Waar het om gaat is het verschil tussen het rentepercentage en het groeipercentage. Jarenlang heeft het Amerikaanse Congressional Budget Office regelmatig voorspeld dat hoge rentetarieven en lage groeicijfers tot een schuldenexplosie zouden leiden. Maar die voorspellingen waren altijd fout – totdat de Amerikaanse Federal Reserve (het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) vorig jaar de rente begon te verhogen. Maar nu waarschuwen zowel Wolf als Blanchard dat we nog lange tijd met hoge rentes te maken kunnen krijgen.
Waarom is dat? Wat de rentetarieven betreft, heeft Wolf gelijk: ‘Hogere inflatieverwachtingen op de langere termijn kunnen geen groot deel uitmaken van de reden voor de stijging van de nominale rendementen.’ Deze conclusie weerspiegelt de nu bevestigde opvatting dat de recente prijsstijgingenvan voorbijgaande aard waren. Maar Wolf volgt met een zin die zowel logisch als onzinnig is: ‘Dan blijven een opwaartse verschuiving in de reële evenwichtsrente of een strakker monetair beleid over als mogelijke verklaringen.’ Feitelijk is monetaire verkrapping de enige verklaring. Wolf had net zo goed kunnen schrijven: ‘Dan blijven de nederlaag van Napoleon bij Waterloo of een strakker monetair beleid over als verklaringen.’
Wat – of beter gezegd, wie – houdt de rente hoog? Wolf weet dat heel goed: dat zijn Fed-voorzitter Jerome Powell en zijn tegenhangers in Europa. Omdat Wolf weet dat centrale bankiers de rente kunnen verlagen wanneer ze maar willen, dekt hij zich, terecht, in voor de ‘mogelijkheid ... dat de rente zal stijgen met het schuldniveau.’ Om het geval van Italië uit te leggen, waar het primaire tekort laag was, gooit hij er een quasi-Victoriaanse zin tegenaan – dat het land ‘straf krijgt voor eerdere spilzucht.’ Hij merkt op dat Japan, met zijn majestueuze schuld/bbp-ratio, ‘de uitzondering’ is op de hoge rentetarieven, ook al weet hij natuurlijk ook wel dat een wet met zulke uitzonderingen helemaal geen wet is.
Als, zoals Wolf vreest, ‘de reële rente wel eens permanent hoger zou kunnen blijven dan vroeger,’ dan is het monetaire beleid de boosdoener en is het echte risico niet het in gebreke blijven van de rijke landen om hun staatsschulden af te lossen, of de inflatie. De gevolgen zijn recessie, faillissementen en werkloosheid, naast inflatie en schuldenproblemen in de armere landen waar de verhouding tussen schulden en bbp meestal veel lager is.
Wolf weet ongetwijfeld dat de juiste remedie is dat de centrale banken van de rijke landen de rente weer verlagen. Toch wil hij dat niet zeggen. Hij lijkt, mogelijk tegen beter weten in, mee te doen aan de eeuwige campagne van de obligatiemarkten tegen de overblijfselen van de verzorgingsstaat.
Vertaling: Menno Grootveld