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Hora de hacer cuentas para los bancos centrales

CHICAGO – Desde 2008, los bancos centrales de los países industriales se han apartado en diversas formas de la política monetaria ordinaria. Trataron de convencer al público, mediante la señalización de sus decisiones futuras (“forward guidance”), de que los tipos de interés seguirían bajos por mucho tiempo. Y lanzaron diversos programas, por ejemplo operaciones de refinanciación a largo plazo, el Programa de Mercados de Valores y la flexibilización cuantitativa (FC), en pos de variados objetivos.

Más cerca en el tiempo, los bancos centrales también introdujeron tipos de interés negativos y (tomando una idea del Banco de Japón, siempre a la vanguardia de la innovación) metas de curva de rentabilidad. Y algunos apelaron a políticas no convencionales, pero bien conocidas, como apuntar directamente al tipo de cambio.

Pero ahora que la mayoría de los bancos centrales aparentemente buscan normalizar la política monetaria, debemos preguntarnos por qué se usaron estas medidas extraordinarias y si funcionaron. A futuro, debemos preguntarnos qué efecto tendrá su abandono, y si su uso puede ser causa de problemas a largo plazo. Responder estas preguntas ayudará a los directivos de los bancos centrales a estar mejor preparados para hacer frente a crisis futuras.

¿Era necesario?

Vale la pena recordar que tras la crisis financiera de 2007-2008, los mercados estaban claramente quebrados. Los flujos de crédito se habían cortado, y era comprensible que los bancos centrales hicieran todo lo posible para estabilizar los mercados financieros (el de títulos hipotecarios en Estados Unidos o el de bonos soberanos en Europa).

Pero un segundo motivo de la intervención de los bancos centrales fue influir sobre la rentabilidad y las cotizaciones. Era un objetivo más arriesgado, porque por lo general, los bancos centrales sólo actúan sobre los precios en forma indirecta, mediante modificaciones de la tasa de referencia, no por medio de la intervención directa. Pero cuando la tasa de referencia llegó al límite inferior de cero, los bancos centrales consideraron necesario operar sobre las cotizaciones de una variedad de títulos con vencimientos largos, apuntando a veces a una clase de títulos en particular, con la esperanza de que el efecto se difundiera a otras clases.

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Un tercer motivo para la intervención de los bancos centrales fue señalar compromiso con políticas monetarias preferidas. Por ejemplo, si un banco central anunciaba un programa de compra de títulos públicos, quedaba implícito que no endurecería la política monetaria mientras el programa estuviera vigente. Cualquiera fuera el propósito declarado del programa, su corolario era señalar que los tipos de interés bajos se mantendrían por mucho tiempo.

Los bancos centrales han citado todas estas justificaciones para la aplicación de políticas monetarias ocasionalmente agresivas (o innovadoras). Pero como exdirector de un banco central, yo incluiría otra razón, que las autoridades monetarias rara vez mencionan: que son prisioneras del mandato de apuntar a metas de inflación.

Cuando los bancos centrales comenzaron en los años ochenta y noventa a fijar bandas de inflación, pensaban sobre todo en el límite superior. Pocos de ellos creían que el problema de los regímenes de metas de inflación sería con el límite inferior, y que un día tendrían que luchar para subir la inflación, en vez de bajarla, para meterla en la banda. Ahora están atrapados con un mandato que no necesariamente saben cómo cumplir.

El Banco de Japón lleva casi tres lustros tratando de subir la inflación. En ese tiempo, muchas autoridades monetarias de todo el mundo dijeron a los funcionarios japoneses: “Es muy fácil, se hace así”. Pero cuando esas mismas autoridades tuvieron que hacer frente a baja inflación, se dieron cuenta de que las cosas no son tan sencillas.

Un motivo es que en realidad nadie sabe cómo eliminar la expectativa pública de baja inflación, que parece ser suficiente para provocar aquello que se espera. Hasta la opción extrema de “arrojar dinero desde el helicóptero” sobre la economía fracasará si la gente a la que el dinero le llueve encima piensa que el banco central que maneja el mecanismo enloqueció. Por temor a que un día haya que saldar cuentas, la gente guardará el dinero en el colchón o en sus cuentas de ahorro, en vez de gastarlo.

En semejante contexto, es lógico que los bancos centrales teman que si admiten que “ya no les quedan instrumentos”, las expectativas públicas de inflación se derrumbarán. Por eso, siempre dirán que todavía les queda otro truco inflacionario infalible en la manga, que esperan no tener que sacar ni usar nunca.

Si bien no hemos visto una espiral desinflacionaria negativa (el principal temor de los bancos centrales), la inflación sigue siendo obstinadamente baja. Por eso los bancos centrales subieron una y otra vez la apuesta a la innovación monetaria, es decir, al uso de instrumentos nuevos teóricamente capaces de estimular la inflación, mientras la ineficacia de sus instrumentos se hacía cada vez más evidente.

Según esta lógica, cuando la FC dio todo de sí, los bancos centrales tuvieron que pasar a los tipos de interés negativos. Y cuando estos resultaron insuficientes, hubo que apuntar a la curva de rentabilidad. En cada etapa, cuando un instrumento se muestra cada vez más ineficaz, tienen que sacar algo nuevo, para no parecer indolentes. No ofrecer una alternativa haría pensar que perdieron las esperanzas (y que todos los demás tendríamos que perderlas también). Sería garantía casi segura de no cumplir su mandato.

¿Funcionó?

Esto nos trae a la segunda pregunta: ¿funcionó alguno de estos instrumentos innovadores? En términos de estabilizar los mercados, parece que algunas políticas fueron bastante eficaces, sea porque algún jugador con los bolsillos bien llenos apareció dispuesto a comprar títulos, o porque los bancos centrales se comprometieron a apoyar el funcionamiento de los mercados. Los diferenciales de los bonos soberanos de la periferia de Europa crecían a toda velocidad, hasta que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, anunció en julio de 2012 que el BCE haría “lo que fuera necesario” para salvar al euro. Esa declaración por sí sola hizo magia en los mercados.

Pero en cuanto a cumplir mandatos en materia de inflación, hay que decir que las intervenciones no funcionaron, al menos todavía. El Reino Unido experimentó una devaluación seguida de inflación como consecuencia del Brexit, que no puede honestamente atribuirse a las acciones del Banco de Inglaterra. Es probable que la Reserva Federal esté más cerca de su meta de 2% de inflación del gasto en consumo personal, pero llegar a ella le está costando, pese al poco desempleo. Otros bancos centrales están más lejos de sus marcas.

Por supuesto, las autoridades monetarias nos dirán que es sólo cuestión de tiempo para que alcancen las metas, y que sus acciones evitaron un derrumbe de las expectativas de inflación. Tal vez así sea. Es posible que las expectativas no hayan caído en picado en Japón y algunos otros países porque los bancos centrales indicaron una y otra vez que están comprometidos con su mandato y no se rendirán. Pero también es posible que la inflación se haya estabilizado en un nivel bajo por otros motivos.

Tampoco está claro que las políticas no convencionales hayan tenido un efecto directo sobre los tipos de interés a largo plazo (quitando el mecanismo de señalización). Los datos a tal respecto son ambiguos. Algunos efectos son visibles dentro de un marco temporal estrecho y en una clase limitada de instrumentos; pero basta ampliar la perspectiva para que la influencia de las políticas no convencionales sea mucho más difícil de discernir. Pongamos un ejemplo: cuando la Reserva Federal compra bonos del Tesoro de los Estados Unidos, hay un efecto sobre esos títulos, pero es mucho más difícil demostrar que se extiende a todo el espectro de bonos. Para complicar todavía más las cosas, es incluso más difícil establecer algún vínculo entre las políticas no convencionales y la inversión o el consumo en la economía real.

En síntesis, es probable que las políticas extraordinarias de los bancos centrales hayan tenido un efecto positivo en términos de reparar los mercados y enviar señales de una política monetaria flexible a largo plazo, pero sus efectos sobre la actividad real siguen siendo inciertos.

¿Es seguro abandonarlas?

¿Qué pasa cuando se revierten las políticas? Lo bueno de las expectativas es que actúan por adelantado. Puede que ya hayamos visto un ejemplo de lo que pasa cuando cambian las señales, cuando en 2013 la Reserva Federal anunció una reducción gradual de la política de FC, y el pánico consiguiente provocó una veloz suba de los tipos de interés.

Después de eso los mercados se estabilizaron, pero todavía hay que ver si los efectos de las políticas no convencionales sobre las cotizaciones de los activos financieros se revertirán cuando se reviertan las políticas. Conforme los bancos centrales comiencen a reducir sus balances en 2018, regresarán al mercado bonos con vencimiento a más largo plazo, y las reservas excedentes en poder de los mercados desaparecerán. Los emisores de bonos tendrán que encontrar más compradores privados, pero estos tendrán fondos para comprar más bonos. Conforme se desarrolle este intercambio de activos, es de esperar que los tipos de interés a largo plazo aumenten un poco. Y si a los mercados les preocupara el stock que tal vez deban absorber, la suba de tipos de interés podría ser bastante marcada.

Hasta ahora, la Reserva Federal publicitó un ritmo de reducción de balance mesurado, y parece que el mercado se lo tomó bastante bien. Tras tanta señalización, es de esperar que los bonos que efectivamente salgan del balance de la Reserva Federal se absorberán sin grandes cambios de precios y que los tipos de interés a largo plazo sólo subirán en forma moderada con el tiempo.

Una pregunta más fundamental es si de veras los bancos centrales deben reducir los balances. Jeremy C. Stein, Robin Greenwood y Samuel G. Hanson, de la Universidad Harvard, sostienen que los bancos centrales deben mantener balances relativamente cuantiosos, porque eso crea instrumentos inmediatos seguros de los que el mundo financiero carece. Los autores aseguran que cuando el sector privado trata de satisfacer la demanda de pasivos a corto plazo, suele asumir demasiado riesgo, y este luego es un problema para todo el sistema.

Pero hay al menos dos motivos para que los bancos centrales no mantengan balances grandes en forma permanente. Para empezar, hacerlo implica asumir la gestión de liquidez como un servicio público. La inadecuación del sector privado para ejercer esta función durante la crisis financiera no es razón valedera para que los bancos centrales la ejerzan siempre. Es bien sabido que cuando el sector público ofrece servicios de aseguramiento, el sector privado suele confiar demasiado en ellos y el sector público no les fija el precio que le corresponden. Y como mi colega Douglas Diamond de la Universidad de Chicago y yo hemos demostrado, los servicios de liquidez provistos por el sector privado pueden tener muchos beneficios adicionales que no siempre se reconocen en el debate público.

Además, el mantenimiento de grandes balances en los bancos centrales introduce riesgos políticos. Como explica Charles Plosser, expresidente del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia, cuando un banco central expande su balance y lo usa en formas no enteramente vinculadas con la política monetaria, se expone a presiones políticas.

Por ejemplo, si el gobierno necesita, digamos, 500 000 millones de dólares para inversión en infraestructura, tal vez quiera presionar a la Reserva Federal para que convierta parte de sus tenencias en activos de infraestructura por ese valor. Los bancos centrales en los mercados emergentes están acostumbrados a esa clase de pedidos. Y aunque suelen rechazarlos cortésmente, también comprenden que es más difícil decir no cuando ya mantienen un balance cuantioso por motivos desconectados de la política monetaria convencional.

¿Hay riesgos a largo plazo?

Finalmente, está la cuestión de los efectos a largo plazo no deseados de las políticas monetarias no convencionales respecto de la toma de riesgos en las economías avanzadas, los flujos de capitales entre estas y los mercados emergentes, y la independencia de los bancos centrales en general.

Al incitar una búsqueda de rentabilidad, las condiciones monetarias flexibles redujeron las primas de riesgo para toda clase de activos. Pero como advirtieron Claudio Borio y William White, del Banco de Pagos Internacionales, esto acelera el ciclo financiero. Además, la promesa de liquidez en abundancia aumentó el apalancamiento, explícito e implícito, porque los deudores apuestan al acceso continuado a financiación y consideran que seguir endeudándose tiene poco costo. Esto hace pensar que el sistema financiero se está volviendo más frágil, lo que ayuda a explicar por qué algunos bancos centrales analizan un endurecimiento de la política monetaria a pesar de estar lejos de sus metas de inflación.

Un ejemplo importante de cómo las políticas monetarias flexibles contribuyen a la fragilidad financiera es su efecto sobre los mercados emergentes, que se ven inundados de capital en busca de rendimiento cuando los bancos centrales principales bajan las tasas de referencia, y luego vaciados de esos capitales cuando las suben. El pánico de 2013 fue calamitoso para algunos mercados emergentes, porque no pudieron hacer frente a las grandes salidas repentinas de capitales que provocó.

Suele compararse el capital extranjero a un huésped que los mercados emergentes deberían recibir gustosos. Y en general, lo hacen. Pero a menudo el capital extranjero acude en tropel, y luego parte en tropel sin dar aviso. Como cualquier huésped, a los mercados emergentes les encantaría saber cuándo llegará una comitiva importante y cuándo piensa partir, para poder hacer planes. Cuando el capital basa la decisión de venir o irse en lo que pasa en otra parte, se comporta como un huésped muy mal educado.

Un problema especial son los flujos bancarios transfronterizos. Según un estudio reciente de Falk Bräuning (del Banco de la Reserva Federal de Boston) y Victoria Ivashina (de la Escuela de Negocios de Harvard), cuando la política monetaria se endurece, hay una rápida retirada de flujos bancarios a los mercados emergentes, porque los préstamos bancarios son a corto plazo. A diferencia de lo que sucede cuando inversores extranjeros venden bonos, que pueden ser absorbidos por inversores locales, una reducción del préstamo bancario extranjero no puede compensarse. Y sin crédito adicional de los bancos locales, las empresas de esos mercados suelen encontrarse con problemas para financiarse.

Hasta ahora, los mercados emergentes aprendieron a atravesar, no sin algún costo, estos episodios de reversión de flujos de capitales a gran escala. Pero es urgente debatir la responsabilidad de los grandes bancos centrales del mundo por estos efectos secundarios.

¿Y ahora?

Una última pregunta tiene que ver con el efecto que tuvieron los mandatos nacionales de los bancos centrales sobre la decisión de ejecutar políticas extraordinarias como las de estos años. Antes, los bancos centrales querían tener un mandato sin restricciones respecto de cómo cumplirlo. Pero aunque esta fórmula tal vez funcionara cuando el problema principal era la inflación alta (y cuando el instrumento principal de los bancos centrales era la tasa de referencia, y alguna intervención marginal sobre la liquidez), ya no funciona cuando el problema es que la inflación es demasiado baja.

Una amplia libertad operativa sin una comprensión científica práctica de cómo cumplir el mandato es una combinación peligrosa para los bancos centrales. Están cada vez más presionados a innovar; y al mismo tiempo, hay pocos activos que no puedan comprar, y todavía menos deudores a los que no puedan financiar.

Cuando políticas que se presentan como monetarias tienen un componente fiscal cada vez mayor, los bancos centrales pueden terminar convertidos en árbitros de quién gana y quién pierde. No pasará entonces mucho tiempo hasta que los políticos empiecen a preguntar por qué los bancos centrales tienen tanta libertad. Puede ser que mientras hacían todo lo necesario para cumplir su mandato, los bancos centrales se hayan expuesto sin darse cuenta a un escrutinio político más intenso y a mayores riesgos para su independencia y poder.

Al hacer tanto para compensar la inacción política al comienzo de la crisis financiera de 2008, los bancos centrales se pusieron a sí mismos en el centro de la atención. Su intervención para mitigar la crisis fue sin duda heroica; pero a los políticos no les gustan héroes poderosos a los que nadie eligió. Con sus doctorados, su jerga cerrada y sus reuniones secretas en lugares remotos como Basilea y Jackson Hole, las autoridades de los bancos centrales son la quintaesencia de las élites globales apátridas que a los nacionalistas populistas les encanta odiar. Y eso era así incluso antes de que los bancos centrales empezaran a endurecer la política monetaria.

Es verdad que los bancos centrales preferirían evitar cualquier discusión de su función y su mandato. Pero en vez de esperar que el foco de la atención pública se vaya a otra parte, sería mejor que hagan una evaluación seria de sus políticas de los últimos años. Las autoridades monetarias deben idear un mandato que sea a la vez razonable y alcanzable, y establecer un conjunto de acciones permisibles para el logro de ese mandato. De lo contrario, 2018 será apenas el comienzo, en vez del fin, de una nueva era de excepcionalidad monetaria.

Traducción: Esteban Flamini

https://prosyn.org/THIyePJes