美国财政部的非公开刺激政策正在阻碍美联储的工作

发自纽约——美国联邦储备委员会花了很大力气去控制通胀，而7月的通胀率也自2021年以来首次降至3% 以下。但不幸的是该机构发现自己正在跟美国财政部对着干，后者的一直在暗中利用发债策略压低利率，致使通胀率一直停留在美联储的目标范围之上。

通过缩短发债到期日以降低长期利率，财政部提供了相当于将美联储政策利率下调一个点的经济刺激。此外，财政部最新发布的季度再融资公告中的前瞻性指引表明这种非公开的量化宽松政策将继续破坏美联储的努力成果并削弱其职能。

通常情况下财政部会将未偿还债务的15-20%转化为短期票据，其余则转成名为息票的中长期债务。但这一比例已经上升且远远超出了所有合理门槛：去年筹集的新债中有多达70%来自短期票据，其数额大大高于总额的20%。

一般在战争或经济衰退时期才会出现这种对短期债务的过度依赖，因为那些时候市场较为脆弱且融资需求激增。然而在过去一年里股票市场高歌猛进，通胀率高于目标，经济增长强劲。投资者开始合理地质疑财政部的发行策略是否仍然 “规范且可预测”，参议员比尔·哈格蒂（Bill Hagerty）和约翰·肯尼迪（John Kennedy）等立法者也注意到了这一点，并开始就这一问题与财政部长珍妮特·耶伦（Janet L. Yellen）展开交锋。

在哈德逊湾资本公司最近发表的一篇研究论文中，我们将现行政策描述为一个“激进式国库券发行”（Activist Treasury Issuance）案例并考察了其更广泛的经济后果。与激进式货币政策一样，激进式发行偏离了标准规则，同时通过左右利率来影响更广泛的经济。这种做法不仅通过与美联储量化宽松计划相同的渠道发挥作用，而且有一部分是由那些目前掌管财政部的前美联储官员设计的。

短期国库债券在经济上类似于中央银行创造的基础货币，而息票则承载着巨大的利率风险，当投资者必须吸收更多这类风险时，他们持有股票等其他风险资产的能力就会降低。因此当长期国库债券供应减少时，其价格就会上涨，从而通过经济学家所说的“投资组合平衡渠道”推动其他资产市场走高。

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量化宽松政策会在将长期国库债券隐藏在美联储资产负债表中的同时为投资者提供资金，而激进国债发行则从源头上减少了长期国库债券的创设，为投资者提供了更多“类似货币的短期国库债券”。结果是相似的：用更低的收益率和被推高的资产价格去刺激经济。

据我们计算，激进式国债发行目前为止已经减少了8000多亿美元的息票发行量，其刺激作用与美联储政策利率下调100个基点的效果类似。换句话说财政部实际上抵消了美联储2023年的所有加息。不仅如此，激进式国债发行还得到了前瞻性指引（另一个美联储喜欢动用的工具）的补充，表明它还将持续几个季度，直到今年美国大选结束。

加上对所谓中性政策利率的更高估计，目前的发行和利率政策意味着对经济的限制很小。既然美联储为通胀和经济增长降温的做法受到了财政部的阻挠，那这两项指标持续高于目标也就不足为奇了。

如果不尽快扭转这种激进式国债发行的做法，那它可能会成为一种长期性的政策工具，因为两党都希望在大选前利用它来刺激经济。我们将进入一个政策刺激与民意调查同步的、商业周期政治化的世界。基于与中央银行独立性受到威胁相同的原因，这种前景令人感到不安。

要解除激进式国债发行，财政部需要清退价值1万亿美元的超额短期国库债券。这将暂时（在几年内）令各类资产的长期收益率上升0.5%，但这些收益率将在更长时期内下调至0.3%，并引发对风险资产的重新定价。对经济的降温作用类似于美联储政策利率上调2%。

财政部的激进式发行策略在大选前夕刺激了经济，并抹杀了美联储为冷却通胀付出的努力。这种做法为商业周期的政治化打开了大门，因为通胀和利率会由于经济长期受到过多刺激而长期走高。财政部必须尽快恢复规范且可预测的发行。