乌克兰债务难题

美国剑桥—不安全性正在困扰乌克兰——不光是地缘政治不安全性，还有经济不安全性。产出崩盘。外债暴增，随着融资问题的日益紧迫，借贷成本也开始飙涨。

国际货币基金组织（IMF）认识到这一危险，在4月批准了170亿美元贷款以稳定乌克兰经济、避免违约。但IMF对乌克兰前景和填补融资空缺的能力太乐观了。如今，170亿美元显然是不够的。

IMF希望与俄罗斯的紧张局面可以缓解，以使其他贷款人跟进。相反，持续冲突让风险评估更加复杂化了，也堵塞了基辅获得外部融资的途径，提高了灾难性债务违约的可能性。

在正常情况下，乌克兰没有什么可以担心的。直到去年，政府债务还不到GDP的40%。但是，出于不难理解的原因，恐怕很少会有投资者热切地希望借给乌克兰更多钱。

这些短期流动性问题将考验乌克兰履行债务义务的能力。这不仅是件不幸事；它原本是可以避免的。事实上，乌克兰的困境凸显出我们需要有一个一致框架解决主权债务难题和管理IMF借贷。

根据IMF的现行借贷框架，如果借款人债务可持续的“概率很高”，则IMF将扩展有条件贷款期限，即使这笔贷款数量很大。但如果一国不能通过偿债能力测试，IMF就会对其债券持有人施加足够规模的“剃头”（haircut），以使其符合“高概率”标准从而能够得到IMF的援助。

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在这样的环境下，重组是值得追求的选择，因为这能够防止IMF所注入的资金全都被用于偿付债权人——在乌克兰的例子中还包括俄罗斯。此外，由于IMF几乎总能获得偿付，重组可以避免让本国纳税人出钱援助债权人。

但是，尽管这一方法在一些环境中起到了作用，但对于乌克兰这样的名符其实的不安全环境，它并不适用。毕竟，谁能说乌克兰债务是否可持续？今天的答案放到明天就不一定正确了。

为了解决这一问题，IMF建议“重新规划”（re-profiling）债务而不是重组债务。重新规划意味着延长债券期限，同时保证本金，一般而言息票也能保证。然后，债务国实施改革计划，同时获得IMF的金融援助。

这一方法能让债务国获得更多时间偿付债务而不必迫使它违约。政府也有机会重塑经济增长并让债务义务保持可控。昂贵援助或破坏性重组的高昂社会和金融成本也因此能够避免。

重新规划并不容易。为了避免刺激市场，它必须是自愿的。说服债券持有人同意是一个挑战——特别是考虑到美国法院的最近裁定加强了顽固抵制投资者的立场。但除此之外找不到更好的办法了。

乌克兰是重新规划的理想候选。该国短期前景非常不确定，大规模援助和完全的债务重组都会造成过重的代价。延长其债务支付期限才是抵御风暴的最佳手段。

但是，为了能够这样做，IMF必须解决其当前方法的第二个漏洞：2010年引入的所谓“系统性豁免”。

系统性豁免为希腊而设，因为不存在“高概率”认为希腊主权债务可持续，而IMF的欧洲成员国担心希腊重组将导致金融传染病蔓延到其他欧元区国家。出于它们的压力，IMF自己给自己授权，在违约有可能威胁到国际系统时向可持续性颇可质疑的国家发放贷款。

但是，系统性豁免并没有解决危机，反而延长了危机。希腊债务一开始不可持续，现在仍然不可持续。大规模IMF-欧盟援助没有刺激到任何私人资本流入。当不可避免的重组最终在2012年到来时，用IMF的话说，已经“太少、太迟了。”

不幸的是，重新规划也面临这样的危险。投资者可能担心，如果一国实施了重新规划，其他处境相似的国家也会依样画葫芦。政府将因为担忧动摇国际系统（不管这种担忧是否合理）而不愿意建议继续拧重新规划，反过来鼓励IMF发放大规模贷款。

IMF已经建议缩减系统性豁免。但重要相关利益方——不仅包括受危机影响的欧元区国家，还有美国——不愿意这样做。IMF需要快速行动起来取消系统性豁免，为明智地使用主权债务重新规划创造空间。乌克兰等国家需要依赖重新规划。